《耐用消费品：美国经济刺激政策下消费表现复盘-241015（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《耐用消费品：美国经济刺激政策下消费表现复盘-241015（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.10.15 美国经济刺激政策下消费表现复盘美国经济刺激政策下消费表现复盘 Table_Industry 耐用消费品耐用消费品 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_subIndustry 细分行业评级细分行业评级 Table_Report 相关报告相关报告 耐用消费品景气度仍待修复，渠道端积极思变2024.09.05 耐用消费品经营分化加剧，行业整合提速2024.09.04 耐用消费品消费沉浮之下，从贝壳视角看2、家居公司2024.09.02 耐用消费品需求延续弱复苏，品牌与渠道为胜负手2024.09.02 耐用消费品若油价下行，轻工石油链标的有望受益2024.08.25 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)曹冬青曹冬青(分析师分析师)021-38038184 021-38038672 0755-23976666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880524080013 S0880524080001 本报告导读：本报告导读：美国居民消费力受益经济刺激期间的三轮现金补贴，持续数个季度上行，相关消费美国居民消费力受益经济刺激期间的三轮现金补3、贴，持续数个季度上行，相关消费板块及标的业绩及估值亦不同程度地联动受益板块及标的业绩及估值亦不同程度地联动受益。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：若消费力如期改善，建议关注相关品牌及制造龙头业绩投资建议：若消费力如期改善，建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性。弹性。虽然美国及中国消费刺激政策形式有所不同，但终端消费者行为逻辑类似，美国情形或有借鉴意义。随以旧换新补贴及相关政策推进，若国内居民消费如期改善，我们建议关注相关板块品牌及制造端龙头公司的业绩及估值弹性。纺织服装端，推荐李宁/安踏体育/森马服饰/比音勒芬/江南布衣。轻工制造端，推荐欧派家居/顾家家居/索菲亚/敏华控4、股/喜临门/慕思股份/志邦家居/晨光股份。政策总览：消费刺激模式为支票发放，合计三轮政策总览：消费刺激模式为支票发放，合计三轮 8670 亿美元，约为亿美元，约为美国美国 GDP4%。从 2020 年疫情爆发开始，美国进行 3 月财政刺激，均包含对居民的直接现金转移支付，总规模为 8670 亿美元，约为美国 GDP 的 4%。第一轮在 2020 年 3-4 月，符合条件家庭每成人 1200美元，儿童 500 美元；第二轮 2020 年 12 月增加补贴每成人儿童均600 美元；第三轮 2021 年 3 月每成人儿童均 1400 美元。从消费支从消费支出角度看，耐用品出角度看，耐用品非非耐用品耐5、用品服务，增长高峰出现在第三轮现金补服务，增长高峰出现在第三轮现金补贴。贴。2020 年 3 月-4 日虽然第一轮现金补贴已发放，但受制于消费场景及未来预期，个人消费支反而有一定下滑。随第二轮及第三轮现金补贴发放及防疫路径明确，消费力开始呈现，第二轮期间耐用品消费同比 20%，第三轮同比增长达 80%。由于疫情期间场景受限，耐用品表现明显好于非耐用品及服务。纺织服装：纺织服装：受需求转移影响，消费力刺激主要集中在第三轮体现受需求转移影响，消费力刺激主要集中在第三轮体现。由于 2020 年居家办公对服饰需求弱，第一轮补贴后 2020 年 4-12 月销售额增速仍为负，但环比出现较为明显的改善；26、021 年随着恢复线下而对服饰需求提升，第三轮补贴后服装销售额大幅改善，2021年 3 月实现疫情后的首度正增速。参考阿迪达斯业绩及估值，受益经济刺激落实及新一轮现金补贴预期，20Q3 实现扭亏为盈，叠加经济刺激政策对预期的催化，2020Q4 公司估值达阶段性高点，2021Q3受益消费力集中释放，业绩达阶段高点，但估值开始回落。轻工制造：中游制造受益提前补库轻工制造：中游制造受益提前补库&全球供应链布局，业绩弹性大全球供应链布局，业绩弹性大&传导节奏快传导节奏快。弹性：中游制造弹性：中游制造下游渠道下游渠道终端销售。终端销售。中游制造受益全球供应链优势、制造端份额提升，叠加下游补库渠道，业绩端7、弹性大于下游渠道及终端销售。节奏：中游制造节奏：中游制造=下游渠道下游渠道终端销终端销售。售。疫情致使终端销售场景率先受损，因而终端销售增速 2020Q2 承压，其后随消费能力释放逐步上行；头部渠道经营稳健性更强，故2020Q2 即受益消费刺激，其后表现稳健。中游制造提前受益下游补库，且全球供应链带动份额提升，故 2020Q2 起业绩增速上行。风险提示：风险提示：原材料价格持续上涨、原材料价格持续上涨、海外通胀超预期海外通胀超预期等。等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目录目录 1.消费补贴总览：三轮现金发放，消费力集中在第三轮后释放.3 2.纺服及8、个护复盘：品牌及渠道业绩集中在第三轮释放，估值高点有所前置 7 3.轻工制造复盘：家居品类率先受益，中游制造弹性更大.13 4.投资建议：建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性.19 5.风险提示.20 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.消费补贴消费补贴总览总览：三轮现金发放，消费力集中在第三轮：三轮现金发放，消费力集中在第三轮后释放后释放 政策总览：消费刺激模式为支票发放，合计三轮政策总览：消费刺激模式为支票发放，合计三轮 8670 亿美元，约为美国亿美元，约为美国GDP4%。从 2020 年疫情爆发开始，美国进行 3 月财政刺激，均包含对居民的直接9、现金转移支付，总规模为 8670 亿美元，约为美国 GDP 的 4%。第一轮在 2020 年 3-4 月，符合条件家庭每成人 1200 美元，儿童 500 美元；第二轮 2020 年 12 月增加补贴每成人儿童均 600 美元；第三轮 2021 年 3 月每成人儿童均 1400 美元。图图1：美国三轮疫情救助合计支付现金美国三轮疫情救助合计支付现金 8670 亿亿美美元元 数据来源：Congress of the United States，国泰君安证券研究 表表1：第一轮经济刺激中对消费的直接刺激为第一轮经济刺激中对消费的直接刺激为成人成人 1200 美元美元、儿童、儿童 500 美元美元的10、支票的支票 主要项目主要项目 亿美元亿美元 年收入最高 75000 美元以下个人将收到 1200 美元支票，家庭最高收入 150000 美元以下可以收到 2400 美元支票，每个儿童多 500 美元 2500 扩大失业保险，在未来四个月内，将每周最高的州失业救济金增加 600 美元 2500 小型企业支持，员工人数少于 500 人的公司将会有资格获得最多 1000 万美元的小企业贷款，以使他们能够继续向员工付 3500 企业协助，为遭受新冠肺炎疫情爆发冲击的企业（如航空公司）提供援助 5000 公共卫生经费 1000 国家补助，为州和地方政府提供刺激资金 1500 数据来源：Wind，国泰君安11、证券研究 表表2：第第二二轮经济刺激中对消费的直接刺激为轮经济刺激中对消费的直接刺激为成人成人 600 美元美元、儿童、儿童 600 美元美元的支票的支票 主要项目主要项目 亿美元亿美元 直接支付，家庭将收到每个成年人 600 美元和每个受抚养人 600 美元，调整后总收入超过 7.5 万美元的个人和超过 15 万美元的已婚夫妇将开始逐步取消 1660 失业援助，工人将有资格获得每周 300 美元的联邦失业补贴 1200 租房援助，为拖欠租金的租户提供 250 亿美元的援助 250 医疗保健，为保健提供者提供 90 亿美元，为心理健康提供 45 亿美元，以及为国家卫生研究所提供 10 多亿美元12、，用于开展 Covid-19 研究 145 为公立和私立 K-12 学校以及大学提供 820 亿美元。其中，大部分将用于公立学校的 543 亿美元基金，而 227 亿美元将用于公立和私立高等教育 820 测试和追踪。各州将获得 220 亿美元用于测试、追踪和 Covid-19 缓解计划。其中，25 亿美元将作为针对农村地区和有色人种社区的补助金发放 220 数据来源：Congress of the United States，国泰君安证券研究 607302909292164411867442119203764405174579390176566150362512017017029512330113、7190100020003000400050006000疫情救助第一轮疫情救助第二轮疫情救助第三轮合计小企业支持居民直接支付失业补偿公共卫生和相关支出税收优惠政府直接救助教育支持其他行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 表表3：第第三三轮经济刺激中对消费的直接刺激为轮经济刺激中对消费的直接刺激为成人成人 1400 美元美元、儿童、儿童 1400 美元美元的支票的支票 主要项目主要项目 亿美元亿美元 每人一次性现金补助 1400 美元 4000 失业救济金每周额外补助 300 美元，9 月 6 日截止 2100 儿童税收抵免，6-17 岁 3000 美元，614、 岁以下 3600 美元 1430 州和地方政府援助 3600 学校援助 1700 疫情防控 750 小企业援助 500 交通部门援助 900 数据来源：Congress of the United States，国泰君安证券研究 消费信心：现金补贴对消费信心有直接刺激，但绝对值未回归疫情前水平消费信心：现金补贴对消费信心有直接刺激，但绝对值未回归疫情前水平。整体看 2020-2021 年三轮现金补贴对消费信心有拉动，且消费信心往往在现金支付的 1-2 个月内体现，但是三轮现金刺激后消费者信心仍未回到 2019年疫情前水平，且后续随通胀压制而进一步回落。图图2：消费信心随现金补贴而改善消费信心15、随现金补贴而改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 消费支出：耐用品消费支出：耐用品非耐用品非耐用品服务，增长高峰出现在第三轮现金补贴服务，增长高峰出现在第三轮现金补贴。2020年 3 月-4 日虽然第一轮现金补贴已发放，但受制于消费场景及未来预期，个人消费支反而有一定下滑。随第二轮及第三轮现金补贴发放及防疫路径明确，消费力开始呈现，第二轮期间耐用品消费同比 20%，第三轮同比增长达 80%。由于疫情期间场景受限，耐用品表现明显好于非耐用品及服务。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图图3：美国个人消费支出增长高峰出现在第三轮现金补贴美国个人消费支出16、增长高峰出现在第三轮现金补贴 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 居民收入：变动节奏与政策进展高度同步，补贴发放拉动收入增长居民收入：变动节奏与政策进展高度同步，补贴发放拉动收入增长。疫情后美国居民总体可支配收入不减反增，且变动节奏与政策进展高度同步，又进一步传导至居民消费。图图4：人均可支配收入增速和政策进展高度同步人均可支配收入增速和政策进展高度同步 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 居民储蓄：一、二轮补贴未完全转化为消费，第三轮后消费力充分释放居民储蓄：一、二轮补贴未完全转化为消费，第三轮后消费力充分释放。前几轮财政补助并未完全转化为居民消费，而是更多地变成居民储蓄，一是出于预防性17、储蓄，二是疫情限制了消费场景，因而个人储蓄存款总额是高于疫情前的。随消费场景修复及消费信心回暖，第三轮补贴发放后个人储蓄下滑，充分转化为消费。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 图图5：美国居民储蓄占比自第三轮刺激后持续创新低美国居民储蓄占比自第三轮刺激后持续创新低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 CPI：价格指数反应有明显滞后，在第三轮补贴后开启：价格指数反应有明显滞后，在第三轮补贴后开启上涨。上涨。从 CPI 同比数据看，2020-2021 年三轮现金补贴刺激期间保持稳定，在 2021 年 3 月后开始明显的上涨，反应滞后于现金补贴。图图6：C18、PI 在第三轮补贴后开启在第三轮补贴后开启上涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 终端销售：第三轮补贴效果最为显著，不同消费细分赛道收益程度分化。终端销售：第三轮补贴效果最为显著，不同消费细分赛道收益程度分化。补贴效果：第三轮第一轮第二轮，各细分消费赛道表现分化。第一轮补贴：第一轮补贴：2020 年 3 月后大部分细分赛道销售增速环比有所提升，食品饮料、保健和个人护理等偏必选品类不是很明显。第二轮补贴：第二轮补贴：2020 年 12 月后部分细分赛道销售增速环比有所提升（如家具家电、运动商品、书店等），效果弱于第一轮。第三轮补贴：第三轮补贴：2021 年 3 月后几乎所有细分赛道增速环比提19、升，效果在三轮中最终显著。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 图图7：三轮刺激政策下，不同类型商户销售额的反弹幅三轮刺激政策下，不同类型商户销售额的反弹幅度差异较大度差异较大 图图8：第一轮与第三轮补贴支付对各终端消费起到显著第一轮与第三轮补贴支付对各终端消费起到显著刺激作用刺激作用 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.纺服及个护纺服及个护复盘复盘：品牌及渠道业绩集中在第三轮释放，：品牌及渠道业绩集中在第三轮释放，估值高点有所前置估值高点有所前置 终端销售：受需求转移影响，消费力刺激主要集中在第三轮体现终端销售20、：受需求转移影响，消费力刺激主要集中在第三轮体现。由于 2020年居家办公对服饰需求弱，第一轮补贴后 2020 年 4-12 月销售额增速仍为负，但环比出现较为明显的改善；2021 年随着恢复线下而对服饰需求提升，第三轮补贴后服装销售额大幅改善，2021年3月实现疫情后的首度正增速。图图9：美国服装批发及零售商销售同比集中在第三轮现金刺激中转正美国服装批发及零售商销售同比集中在第三轮现金刺激中转正 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 渠道库销比：第二轮刺激后回归常态，其后被动去库阶段性走低渠道库销比：第二轮刺激后回归常态，其后被动去库阶段性走低。零售商及批发商库销比趋势类似，第一轮消费刺激时21、受场景限制及需求转移，销售走弱致使库销比走低，第二轮消费刺激后基本回归疫情前常态水平，第三轮刺激后居民销售力充分释放，渠道被动去库存，库销比阶段性走低。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美国分品类销售额同比增速机动车辆和零部件汽车经销家具和家电建筑材料、园林设备食品饮料保健和个人护理服装及服装配饰店运动商品、音乐商店-22、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-2022年销售额较2019年增速机动车辆和零部件汽车经销家具和家电建筑材料、园林设备食品饮料保健和个人护理服装及服装配饰店运动商品、音乐商店行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 图图10：美国服装零售及批发商库销比美国服装零售及批发商库销23、比在第二轮刺激后基本回归常态在第二轮刺激后基本回归常态 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 品牌渠道：品牌渠道：2020Q2 起动销逐步改善，起动销逐步改善，2021Q1 达极值，后续受通胀影响走达极值，后续受通胀影响走弱弱。参考美国鞋服渠道 Footlock（美国收入占比 70%+），动销数据与行业情况一致，2020Q1 直接受封控冲击，应收下滑、库存减少，2020Q2-Q4 营收逐步复苏，库存去化，2021Q1 受益终端消费集中释放，营收高增，其后受通胀影响，营收增速走弱，库存向上。图图11：Footlock 渠道动销自渠道动销自 2020Q2 起逐步改善起逐步改善 数据来源：Wind，24、国泰君安证券研究 下游品牌：美国地区业绩下游品牌：美国地区业绩 2020Q2 承压，承压，2021Q2 集中释放增长集中释放增长。参考 Nike美洲地区营收增速，与终端销售趋势基本一致，2020Q2 营收出现接近 50%下滑，随着消费场景放开及经济刺激到位，2021Q2 同比增长接近 150%，超过 2019 年疫情前同期水平。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 图图12：Nike 美国地区美国地区营收营收 2020Q2 承压，承压，2021Q2 集中释放增长集中释放增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 越南出口：节奏趋势与终端销售一致，增长主要集25、中在第三轮后释放越南出口：节奏趋势与终端销售一致，增长主要集中在第三轮后释放。越南纺织品及鞋类出口节奏与美国纺服终端销售基本节奏一致，增长主要集中在第三轮后释放。唯一区别在于越南出口在第一轮消费刺激后仍呈现一定增长，主要原因系下游渠道出于对供应链稳定的担忧，提前进行备货。图图13：越南出口节奏趋势与终端销售一致，增长主要集中在第三轮后释放越南出口节奏趋势与终端销售一致，增长主要集中在第三轮后释放 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Nike 估值及业绩复盘：估值及业绩复盘：2020Q4 估值达高点，先于业绩约三个季度估值达高点，先于业绩约三个季度。参考Nike 业绩及估值，受益经济刺激落实及26、新一轮现金补贴预期，公司 2020Q3-Q4 业绩均实现约 10%增长，估值于 2020Q4 达阶段性最高点，其后业绩增长消化估值，业绩于 2021Q3 达最高点。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 图图14：Nike 于于 2020Q4 估值达高点，先于业绩约三个季度估值达高点，先于业绩约三个季度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 阿迪达斯估值及业绩复盘：阿迪达斯估值及业绩复盘：2020Q4 估值达高点，先于业绩三个季度估值达高点，先于业绩三个季度。参考阿迪达斯业绩及估值，受益经济刺激落实及新一轮现金补贴预期，20Q3 实现扭亏为盈，叠加经济刺激27、政策对预期的催化，2020Q4 公司估值达阶段性高点，2021Q3 受益消费力集中释放，业绩达阶段高点，但估值开始回落。图图15：标题标题阿迪达斯阿迪达斯于于 2020Q4 估值达高点，先于业绩三个季度估值达高点，先于业绩三个季度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 纺织服装股价：细分品类走势基本一致，鞋类股价弹性最大。三轮消费补贴纺织服装股价：细分品类走势基本一致，鞋类股价弹性最大。三轮消费补贴期间，纺织服装板块股价走势较为一致，鞋类股价弹性最大：期间，纺织服装板块股价走势较为一致，鞋类股价弹性最大：2020 年 4-6 月，第一轮消费补贴后纺织服装板块的收益率反弹明显；2020 年 1228、 月-2021 年 1 月，第二轮消费补贴后板块股价维持上涨；2021 年 4-6 月，第三轮消费补贴对鞋类影响较显著，鞋类/服装/纺织板块对应涨幅分别为 17%/10%/1%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 图图16：纺织服装细分品类走势基本一致，鞋类股价弹性最大纺织服装细分品类走势基本一致，鞋类股价弹性最大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 个个护终端销售：整体增长稳健，刺激效果相对其他品类不明显护终端销售：整体增长稳健，刺激效果相对其他品类不明显。个护品类本身偏必选属性，因此在疫情期间增速虽有所下降，但已处于细分赛道中偏领先的水平，因此在29、补贴过后，刺激效果较其他受影响影响较大的细分赛道比，并不是十分明显。图图17：个护终端销售刺激效果相对其他品类不明显个护终端销售刺激效果相对其他品类不明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 佰利业绩及估值复盘：业绩表现率先受益疫情，估值相对平稳佰利业绩及估值复盘：业绩表现率先受益疫情，估值相对平稳。参考金佰利的业绩及估值，由于公司主营护理及纸巾产品，直接受益疫情致使的个护需求增长，因而公司业绩率先反应，于 2020Q2 达高点，其后随疫情常态化后业绩整体有所回落，期间估值相对稳定，基本围绕 20 x 波动。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 图图130、8：金佰利金佰利业绩表现率先受益疫情，估值相对平稳业绩表现率先受益疫情，估值相对平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 家庭与个人用品家庭与个人用品股价股价：首轮补贴对股价催化最为显著：首轮补贴对股价催化最为显著。三轮消费补贴对家三轮消费补贴对家庭与个人用品板块的股价影响较弱，仅首轮补贴助推了股价反弹。家庭与庭与个人用品板块的股价影响较弱，仅首轮补贴助推了股价反弹。家庭与个人用品板块股价走势存在分化：个人用品板块股价走势存在分化：2020 年 4-6 月，第一轮消费补贴推动了股价反弹，家庭与个人用品收益率上涨 15%/41%；2020 年 12 月-2021 年 1 月，第二轮消费补贴后板31、块走势分化，家庭用品板块股价震荡，个人用品股价上涨 6%；2021 年 4-6 月，第三轮消费补贴对股价影响不明显，家庭用品/个人用品均震荡。图图19：家庭与个人用品板块股价走势存在分化家庭与个人用品板块股价走势存在分化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 3.轻工制造复盘轻工制造复盘：家居品类率先受益，中游制造弹性更：家居品类率先受益，中游制造弹性更大大 总览：中游制造受益提前补库总览：中游制造受益提前补库&全球供应链布局，业绩弹性大全球供应链布局，业绩弹性大&传导节奏快传导节奏快。弹性：中游制造弹性：中游制造下32、游渠道下游渠道终端销售。终端销售。中游制造受益全球供应链优势、制造端份额提升，叠加下游补库渠道，业绩端弹性大于下游渠道及终端销售。节奏：中游制造节奏：中游制造=下游渠道下游渠道终端销售。终端销售。疫情致使终端销售场景率先受损，因而终端销售增速 Q2 承压，其后随消费能力释放逐步上行；头部渠道经营稳健性更强，故 Q2 即受益消费刺激，其后表现稳健。中游制造提前受益下游补库，且全球供应链带动份额提升，故 Q2 起业绩增速上行。图图20：中游制造受益提前补库中游制造受益提前补库及及全球供应链布局，业绩全球供应链布局，业绩同比增速同比增速弹性大弹性大，且，且传导节奏快传导节奏快 数据来源：Wind，国33、泰君安证券研究 零售商销售：绝对值角度，第一轮补贴后规模基本恢复疫情前水平零售商销售：绝对值角度，第一轮补贴后规模基本恢复疫情前水平。家居品类零售商销售额在 2020 年 8 月，及第一轮现金补贴后基本回归到疫情前水平，单月销售额在 100 亿左右波动，在第二轮消费券发放后，规模基本达过去 5 年最高值（120 亿美元）。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 图图21：第一轮补贴后零售商销售规模基本恢复疫情前水平第一轮补贴后零售商销售规模基本恢复疫情前水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 零售商销售：同比增速角度，第一轮补贴零售商销售：同比增速角度34、，第一轮补贴 4 个月后实现正增，其后加速个月后实现正增，其后加速。从同比增速角度看，2020 年 4-5 月由于消费场景受限，因而即使有现金补贴，同比仍出现大幅负增长，后续随场景限制逐步放开，20 年 8 月及实现同比正增，且增速随第二、第三轮现金发放而提速。图图22：零售商销售零售商销售在在第一轮补贴第一轮补贴 4 个月后实现个月后实现同比正增长同比正增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 批发商销售：绝对值角度，家居品类复苏力度明显强于其他耐用品批发商销售：绝对值角度，家居品类复苏力度明显强于其他耐用品。受新冠疫情影响，美国居民在家隔离及居家办公需求增加，因而家居品类在消费刺激下销售35、额实现更大的弹性。从绝对值看，2021 年 4 月家居消费较 2020 年4 月增长 60%，机械设备及电子用品分别为 22%和 38%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 图图23：批发商销售批发商销售（2018 年年 1 月为基数）月为基数）显示，显示，家居品类复苏力度明显强于其他耐用品家居品类复苏力度明显强于其他耐用品 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 批发商库销比：家居品类率先大幅回落，印证销售刺激弹性批发商库销比：家居品类率先大幅回落，印证销售刺激弹性。由于销售端刺激弹性大，且库存端受制于制造业复工进度，家居品类库销比回落幅度明显大于其他36、消费品品类，印证销售弹性。图图24：美国家居批发商库销比率先回落美国家居批发商库销比率先回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 家居进口：家居同比增长家居进口：家居同比增长 20%-60%，滞后于现金发放，滞后于现金发放 1-2 月月。2020 年 4 月至 2021 年 3 月美国家居进口同比保持 20%-60%增长，期间有三轮消费补贴发放，基本在每一轮补贴发放 1-2 月后，当月进口明显增长。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 图图25：2020 年年 4 月至月至 2021 年年 3 月美国月美国家具家具进口进口金额（百万美元）金额（百万美元37、）同比保持同比保持 20%-60%增长增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中国出口：家居同比增长区间中国出口：家居同比增长区间为为 20%-50%，增长节奏与现金补贴发放高度，增长节奏与现金补贴发放高度一致一致。2020 年 4 月至 2021 年 3 月中国家居出口同比保持 20%-50%增长，中国家居出口增速的高点（2020 年 12 月、2021 年 4 月）与现金券发放时间一致，传导节奏较快。图图26：2020 年年 4 月至月至 2021 年年 3 月中国家居月中国家居金额（亿美元）金额（亿美元）出口同比保持出口同比保持 20%-50%增长增长 数据来源：Wind，国泰君安证38、券研究 估值及业绩复盘：下游估值及业绩复盘：下游 2020Q2 业绩及估值触底，业绩及估值触底，2020Q3 快速反弹快速反弹。参考家得宝，2020Q1-2020Q2 受疫情影响业绩及估值同时触底，随后在消费刺激及后续经济政策得预期下，2020Q3 业绩及估值同时达阶段性高点，其后业绩后季节性影响有所回落，而估值在第三轮经济刺激催下达新一轮高点（27x），随后业绩整体稳健增长，而估值随业绩兑现，整体回落。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 图图27：家得宝家得宝 2020Q2 业绩及估值触底，业绩及估值触底，2020Q3 快速反弹快速反弹 数据来源：W39、ind，国泰君安证券研究 估值及业绩复盘：下游库销比估值及业绩复盘：下游库销比 2020Q1 达高峰，达高峰，回落后波动上升。回落后波动上升。2020Q1受疫情对消费场景及供应链的冲击，营收承压，进而库销比达最高值，20Q2消费刺激到位，营收改善，库销比回落。随后经济及消费预期改善驱动，下游开启主动补库，库销比进一步走高。图28：美国下游家居渠道库销比 2020Q1 达高峰，回落后波动上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 估值及业绩复盘：估值及业绩复盘：出口链出口链估值估值顶顶 2020Q3，业绩顶在，业绩顶在 2021Q1，随后业绩回，随后业绩回落，估值消化落，估值消化。1）估值估值：40、2020 年 3 月第一轮现金发放后启动上涨，随后在2020Q3 达顶部，随后业绩逐步释放，估值于 2020Q4 开始持续回落，中枢普遍调整至 10-15X。2）业绩：）业绩：2020Q2 受消费场景限制影响，出口链业绩触底，2020Q3 有修复，但幅度不明显，终端消费力仍待释放，随第二及第三轮补贴发放，2020Q4-2021Q1 业绩逐步上行，并于 2021Q1 达到顶峰，随后在 2021 年逐步回落。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 图图29：出口链出口链标的标的估值估值顶在顶在 2020Q3，业绩顶在，业绩顶在 2021Q1 数据来源：Wind41、，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 4.投资建议投资建议：建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性 投资建议：若消费力如期改善，建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性。投资建议：若消费力如期改善，建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性。尽管美国及中国消费刺激政策形式有所不同，但终端消费者行为逻辑类似，因而美国的情形或有借鉴意义。随以旧换新补贴及相关政策推进，若国内居民消费如期改善，我们建议关注相关板块品牌及制造端龙头公司的业绩及估值弹性。纺织服装端，推荐李宁/安踏体育/森马服饰/比音勒芬/江南布衣。轻工制造端，推42、荐欧派家居/顾家家居/索菲亚/敏华控股/喜临门/慕思股份/志邦家居/晨光股份。表表4：推荐公司推荐公司评级及估值评级及估值 可比公司可比公司 评级评级 股价股价 EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 晨光股份 增持 31.8 1.89 2.24 2.60 17 14 12 欧派家居 增持 58.6 4.74 5.04 5.56 12 12 11 索菲亚 增持 17.4 1.54 1.83 2.12 11 9 8 顾家家居 增持 30.2 2.47 2.82 3.10 12 11 10 志邦家居 增持 12.2 1.19 1.37 43、1.57 10 9 8 慕思股份 增持 31.4 2.24 2.51 2.83 14 13 11 喜临门 增持 17.9 1.45 1.60 1.83 12 11 10 敏华控股 增持 5.4 0.65 0.77 0.92 8 7 6 李宁 增持 17.3 1.41 1.56 1.73 12 11 10 安踏体育 增持 91.4 5.34 5.67 6.48 17 16 14 森马服饰 增持 6.5 0.50 0.57 0.66 13 11 10 比音勒芬 增持 21.0 2.11 2.51 2.97 10 8 7 江南布衣 增持 16.3 1.68 1.74 1.90 10 9 9 晨光股份44、 增持 31.8 1.89 2.24 2.60 17 14 12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 5.风险提示风险提示 原材料价格持续上涨：原材料价格持续上涨：若原材料价格大幅上涨，而终端产品不能成功顺价转移成本变动，则盈利会受到不利影响。海外通胀超预期海外通胀超预期：若欧盟等海外地区通胀超预期，影响终端需求，将进而影响出口链制造端订单。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析45、师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发46、布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何47、责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报48、告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投49、资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：